最近郑州棉花品种月份间的异常价差，让一些做“反套”的投资者们有如热锅上的蚂蚁团团转。

前一段时间，郑棉1009合约比1101合约的价格高出了1000元/吨，往年一般是1101合约价格比1009合约价格要高，所以这1000元的差价很不正常，也很诱人。

失败的套利

不少投资者，包括一些投资公司纷纷进场套利，做空1009合约，做多1101合约。但市场往往喜欢和人们开玩笑。两个合约之间的价差非但没有收敛，而且扩大到2200元。1009和1011两个合约的价差也扩大到了1800元。

“我认识的一个人是做抛9月买11月的反向套利，800元价差进去的，现在等于每吨亏1000元了。”上海筑金投资有限公司董事总经理张浙勇对第一财经日报《财商》说，“这一方面是因为现货供应很紧张，造成近月合约价格坚挺，现在9月合约的持仓量一直没有明显减少，我觉得有逼仓的嫌疑，如果是这样，价差继续扩大都有可能。个人投资者持交割月合约的空单是很危险的，你手里没有现货做交割，到时候只能平仓亏损出局。”

上海中期期货策略分析师见惊雷告诉本报记者，“跨年份的棉花，不是一码事。1101合约是今年新种下的棉花，1009合约是去年的老棉花，所以这种套利是有风险的。必须要止损。”

商品期货市场上有着太多过分依赖季节性规律的跨期套利者，但不正常的价差频频出现，套利失败的例子也不胜枚举。“其实，每年的基本面都会有所不同，过分依赖历史数据是交易中的风险。”张浙勇说，“做套利的时候，人的风险意识容易麻痹，其实，如果价差不收敛反而扩大，套利风险和单边投机相比，有过之而无不及。”

在很多人眼里，商品期货套利是风险小、收益稳定的投资策略。但在张浙勇看来，相比单边投机，套利交易需要更仔细的调研和更精细的操作，不能对风险麻痹大意，以防在不利的价格方向中被“温水煮青蛙”。

从2003年开始专注于商品期货套利交易的他对本报表示：“一般情况下，我们避免做‘反套’。”人民币升值的趋势显然不利于在跨市套利中买国内、抛国外的交易；而自然人无法进行实物交割也使得跨期套利中买远月、抛近月的交易策略不太适合普通的期货投资者。

跨市正套“就像做进出口”

让张浙勇感到颇为自豪的是最近做的几次抛国内买国外的跨市正套交易。“重启汇改和人民币升值预期，对我们做正套交易是有利的。其实这个就像做进出口一样，只不过我们的平台是期货市场。”

他举例说，在纽约原糖和郑州白糖、CBOT(芝加哥期货交易所)和大连豆油、LME(伦敦金属交易所)和上海锌，以及日本和上海的橡胶之间的正套，让他的基金在半年时间内取得了28%的收益率，专户理财则取得了三个月25%以上的收益率。

大连和CBOT豆类期货的跨市套利是建立在贸易基础之上的。如果CBOT价格明显高于大连，那么从贸易的角度看，高昂的进口成本会抑制国内的进口，而进口量降低会引起国内市场供应紧缺，推高大连豆类期货的价格，从而使两市的价格归于正常。一般来说，如果国内油厂进口一吨美豆，加工并出售豆油和豆粕的亏损达到100元以上，油厂的进口动力会大大降低，这时候，就有价格回归的基础，投资者可以部署跨市套利。

在豆油的跨市正套方面，张浙勇表示：“除了看进口压榨利润，我们也要看其他油脂的价格情况，因为菜籽油和棕榈油可以替代豆油。如果棕榈油价格明显低于豆油，豆油又存在压榨利润，那么这个正套在逻辑上就是成立的。”

有色金属的套利一般都看内外盘的比价，在具体实施中也要计算贸易商的进口成本，如果进口现货到国内没有利润了，基本就可以平仓了。但张浙勇注意到，由于最近商业银行信贷收紧，只要进口亏损小于同期银行的借贷成本，一些企业就会通过进口大量有色金属来做贸易融资，套取现金。“所以，最近有色金属价格在略有亏损的情况下，我们也会去做套利。”

张浙勇还指出，在跨市套利交易中，要考虑汇率变化风险和做好外汇资金的准备。“套利交易，总有一边是亏钱的，如果外盘亏钱，要准备好足够的外汇资金来及时补仓。”